- 錯誤並不可恥，可恥的是錯誤已經顯而易見了卻還不去修正！── 索羅斯
安德烈•科斯托蘭尼判斷市場之法
如何判斷市場，投機大師安德烈•科斯托蘭尼(Andre Kostolany)生前有以下的看法:1) 在出現不利消息時，市場並沒有下跌，就是市場出現超賣，行情已接近最低點的徵兆。相反地，市場對有利消息不再有反應，就是超買和行情暫時處在最高點的信號。 2) 如果行情下跌時，某一段時間裏成交量很大，這表示有大量股票從猶豫的投資者手裏，轉移到固執的投資者手裏。也就是說，如果成交量增加，行情仍然繼續下跌時，就是已經接近下一次上漲起點的信號。 3) 當成交量小，且指數還繼續下跌時，就表示市場前景堪慮。相反地，當成交量愈來愈大，股票還不斷看漲時，也是前景堪慮。 4) 當成交量小時，如果指數看漲，這種情形就非常有利。-------------------------------------------------------以下的文字，或者能概括安德烈•科斯托蘭尼的意思:當成交量在大升(大跌)後，在更多的利好(利淡)行情而沒有繼續上升(下跌)，相反在下降的成交量下行情向下走(向上走)，這可能便是市場的反向訊號。為何會是這樣? 大成交量背後的買家(賣家)大多是猶豫的市場參與者，並包括大部份的機構投資者以及散戶。當他們確認市場的趨勢後(通常此行情趨勢已經發展)，便會大舉投入市場活動(追貨或是沽貨)而造成大增的成交量。然而，當大部份猶豫的市場參與者都買入了股票(將手頭的股票沽得七七八八)，即是有更多的利好消息亦難以再度推高股價(更多的利淡消息亦難以再度壓低股價)。隨後只要不多的交易下單盤便能令市場的趨勢方向180度大反轉。
「英國的巴菲特」波頓總結的十大投資經
《上海證券報》2009/06/22安東尼‧波頓(Anthony Bolton)所掌管的富達「特殊狀態基金」在短短28年間，從僅為1000英鎊的基金規模暴增了146倍。安東尼‧波頓現任富達國際投資總裁。作為富達國際的元老級人物，波頓自27年前富達推出第一隻英國基金開始就一直就職於該公司。從1979年12月到2007年年底，波頓負責管理富達旗下的「特殊狀態基金」，這也是英國表現最突出的一隻零售基金。以下是他的投資經。1、特許經營權的價值：
由評估特許經營權的價值開始。同時要知道10年後其發展如何，屆時其價值是否會高於今天。2、公司的管理：
過去這些年中，我越來越看重公司管理的完善性和開放度。當我會見某家公司的管理層時，我會評估他們的個人能力、個性、公司管理團隊是如何工作的以及薪酬制度。 3、明確投資主題：
你投資的每只股票都需要有一個投資主題。你應該能用幾句話來描述為什麼會買某只股票，而且這些描述應該是連十幾歲的小孩也能聽明白。定期檢查你的投資主題，如果發現它不再有效，即使是賠本也要賣出。儘量忘掉你買這些股票的價格。4、市場情緒：
市場情緒和基本面一樣重要，尤其是在短期投資中。過分樂觀的情緒預示著風險，而過分悲觀的情緒則預示著機遇。成功的投資應該是在站穩自己立場的同時，也兼聽市場的聲音。5、對股價歷史走勢進行技術分析：
我買股票首先要看的就是股價走勢圖，通常是3到5年的股價走勢。如果一家公司的股價在一段時間內都表現很好，而且股價也已經消化了很多利好消息，我通常會對這只股票更加警惕。同時我也會看，技術分析是否證實了基本面的分析，抑或相互矛盾。6、瞭解財務狀況：
總是閱讀該公司第一手的公告或資訊披露，而不是僅從券商那裏或者報紙上獲取相關資訊的摘要，因為細心的閱讀往往會發現隱藏的資訊。一定要看懂公司的資產負債表。就我個人而言，迄今為止在投資上犯的最大錯誤，往往都是因為資產負債表的問題。7、根據歷史情況判斷價值：
在判斷一隻股票的投資價值時，至少要回溯20年來看。當估值達到歷史新低時，買進該股票，會大大增加你賺錢的幾率。8、公司併購前景：
購買有併購概念的公司的股票。股東名單中常常包含潛在收購人的資訊。大公司通常不容易被收購。9、市場時機：
再成功的投資人都不可能是常勝將軍，所以儘量採取長線投資的視角。不要把您未來三年需要用的資金投入到股市中去。10、看好的股票：
我偏好那些不被多數人看好並且價值被低估的股票和行業。我的一些最成功的投資，在買入的時候往往很不被看好。這一點似乎也暗示，從長期投資的角度來看，價值型股票可能比成長型股票有更好的表現。
由評估特許經營權的價值開始。同時要知道10年後其發展如何，屆時其價值是否會高於今天。2、公司的管理：
過去這些年中，我越來越看重公司管理的完善性和開放度。當我會見某家公司的管理層時，我會評估他們的個人能力、個性、公司管理團隊是如何工作的以及薪酬制度。 3、明確投資主題：
你投資的每只股票都需要有一個投資主題。你應該能用幾句話來描述為什麼會買某只股票，而且這些描述應該是連十幾歲的小孩也能聽明白。定期檢查你的投資主題，如果發現它不再有效，即使是賠本也要賣出。儘量忘掉你買這些股票的價格。4、市場情緒：
市場情緒和基本面一樣重要，尤其是在短期投資中。過分樂觀的情緒預示著風險，而過分悲觀的情緒則預示著機遇。成功的投資應該是在站穩自己立場的同時，也兼聽市場的聲音。5、對股價歷史走勢進行技術分析：
我買股票首先要看的就是股價走勢圖，通常是3到5年的股價走勢。如果一家公司的股價在一段時間內都表現很好，而且股價也已經消化了很多利好消息，我通常會對這只股票更加警惕。同時我也會看，技術分析是否證實了基本面的分析，抑或相互矛盾。6、瞭解財務狀況：
總是閱讀該公司第一手的公告或資訊披露，而不是僅從券商那裏或者報紙上獲取相關資訊的摘要，因為細心的閱讀往往會發現隱藏的資訊。一定要看懂公司的資產負債表。就我個人而言，迄今為止在投資上犯的最大錯誤，往往都是因為資產負債表的問題。7、根據歷史情況判斷價值：
在判斷一隻股票的投資價值時，至少要回溯20年來看。當估值達到歷史新低時，買進該股票，會大大增加你賺錢的幾率。8、公司併購前景：
購買有併購概念的公司的股票。股東名單中常常包含潛在收購人的資訊。大公司通常不容易被收購。9、市場時機：
再成功的投資人都不可能是常勝將軍，所以儘量採取長線投資的視角。不要把您未來三年需要用的資金投入到股市中去。10、看好的股票：
我偏好那些不被多數人看好並且價值被低估的股票和行業。我的一些最成功的投資，在買入的時候往往很不被看好。這一點似乎也暗示，從長期投資的角度來看，價值型股票可能比成長型股票有更好的表現。
股神：美經濟無反彈
巴菲特接受彭博電視訪問時表示，現時難以推測何時踏入經濟復甦期，但他深信總有復甦的一天，而這次復甦步伐料相當緩慢。他指出，投資者和消費者早年瘋狂槓桿式借貸，因此他們必須花時間減債，經濟復甦才能成形。 失業率高企復甦大敵
巴菲特在財經頻道CNBC訪問中讚揚華府致力刺激經濟，對症下藥，惟經濟仍未走出谷底，過去數月持續處於「蹣跚」狀態，失業率高企是經濟復甦的最大阻礙，他預期失業率將進一步攀升，但拒絕預測升至哪個水平。「生仔」妙喻救市成效
巴菲特指出，刺激經濟計劃發揮成效並非一朝一夕，更以「生仔」作喻：「孕婦需要懷胎九個月才誕下嬰兒，但絕不可能由九個孕婦僅花一個月懷孕得到一個孩子。」他認為華府現時應該加重藥力，而非減藥。巴菲特警告華府「開大水喉」紓緩金融危機，將面臨高速通脹的風險，但他不擔心出現通縮。 巴菲特表示至今依然百分百支持奧巴馬，慶幸他當選總統，又盛讚伯南克是率領聯儲局的理想人選，無人能及，故希望奧巴馬提名他連任，同時讚揚財長蓋特納和國家經濟委員會（NEC）主席薩默斯表現甚佳。 巴菲特另外接受霍士財經網絡訪問，預期美國將得以保住其AAA最高信貸評級數十年，並稱手上的高盛認股權錄得帳面利潤，故擬繼續持有。巴菲特去年九月以50億美元買入高盛優先股，年息達10厘，意即每年穩袋5億美元。他表示看好股票表現，預料股巿未來十年甚具吸引力。 批蘋果隱瞞舵手換肝
對於近日有醫院發表聲明證實蘋果公司創辦人兼舵手喬布斯已完成換肝手術，他狠批該公司管理層隱瞞事實的做法，指喬布斯對蘋果公司相當重要，他接受重要的手術與否是天大的事實，巴菲特並稱即使他自己患上重病也要告知股東，因為他為股東工作，所以不存在私隱問題。另被問及中國市場前景，巴菲特認為中國市場商機處處，將來可帶來豐厚回報。
巴菲特在財經頻道CNBC訪問中讚揚華府致力刺激經濟，對症下藥，惟經濟仍未走出谷底，過去數月持續處於「蹣跚」狀態，失業率高企是經濟復甦的最大阻礙，他預期失業率將進一步攀升，但拒絕預測升至哪個水平。「生仔」妙喻救市成效
巴菲特指出，刺激經濟計劃發揮成效並非一朝一夕，更以「生仔」作喻：「孕婦需要懷胎九個月才誕下嬰兒，但絕不可能由九個孕婦僅花一個月懷孕得到一個孩子。」他認為華府現時應該加重藥力，而非減藥。巴菲特警告華府「開大水喉」紓緩金融危機，將面臨高速通脹的風險，但他不擔心出現通縮。 巴菲特表示至今依然百分百支持奧巴馬，慶幸他當選總統，又盛讚伯南克是率領聯儲局的理想人選，無人能及，故希望奧巴馬提名他連任，同時讚揚財長蓋特納和國家經濟委員會（NEC）主席薩默斯表現甚佳。 巴菲特另外接受霍士財經網絡訪問，預期美國將得以保住其AAA最高信貸評級數十年，並稱手上的高盛認股權錄得帳面利潤，故擬繼續持有。巴菲特去年九月以50億美元買入高盛優先股，年息達10厘，意即每年穩袋5億美元。他表示看好股票表現，預料股巿未來十年甚具吸引力。 批蘋果隱瞞舵手換肝
對於近日有醫院發表聲明證實蘋果公司創辦人兼舵手喬布斯已完成換肝手術，他狠批該公司管理層隱瞞事實的做法，指喬布斯對蘋果公司相當重要，他接受重要的手術與否是天大的事實，巴菲特並稱即使他自己患上重病也要告知股東，因為他為股東工作，所以不存在私隱問題。另被問及中國市場前景，巴菲特認為中國市場商機處處，將來可帶來豐厚回報。
炒股的智慧
01. 犯錯並不可怕，可怕的是不知自己犯了錯，知錯而不肯認錯就更加不可救葯。02. 一進入股市便賺錢的人，會認為炒股很容易，這是錯覺，說白了是初始者的運氣，這些錢只是股市暫時「借」給你，遲早會收回去。03. 小偷的本事不在偷，而在於危急的時候怎麼逃。04. 散戶必敗原因：小賺就跑，小賠不忍割肉﹔心急發大財，所以下注太大，賠光也快。05. 股市是有經驗的人獲得很多金錢，有金錢的人獲得很多經驗的地方。06. 學股的過程是克服「貪」，養成「不貪」。07. 炒股的最重要原則 - 止損。08. 股票的迷惑性不在於它的基本價值，而在於它給炒作者提供的幻想。09. 在股市的賭局中，必須採取一定的行動，才能控制你的資金命運，不採取行動，你的賭注永遠仍在賭桌上。10. 股市還有一致命的特點：它能使你虧掉較預期多的錢，因為你什麼都不做，也可能使虧損不斷增加。11. 一旦買進的股票下跌，股民便死皮賴臉不肯止損，想出各種理由說服自己，下跌只是暫時的。12. 股市沒有擊敗你，是你自己擊敗了自己。13. 別將「股價很低了」當成買的理由，也別將「股價很高了」當成賣的理由！14. 不要太固執己見，不要對自己的分析抱太大信心，認真觀察股市，不對時就認錯。否則，在股票市場生存的機會是不大的。15. 股票跌的時候有它跌的理由，常常會越跌越低。16. 除了你自己必勝的信念之外，其他一切幾乎都反對你在股市成功，就算你的親朋好友，有多少會鼓勵你靠炒股為生？17. 當街頭巷尾的民眾在談論股市如何容易賺錢的時候，大市往往已經到頂或接近到頂。而大眾死懼的時候，該賣的都已經賣了，跌勢也就差不多見底了。18. 使投資者入場買股票的原因，最主要就是股票在升﹔賣股票的最主要原因，是因為股票在跌。19. 炒股的訣竅便是在牛市中全力投入，在牛市結束或接近結束的時候賣掉你的所有股票。20. 幾乎所有的行家，他們的炒股建議便是盡量保住你的本金。而做到保本的辦法，只有兩個：一，快速止損﹔二，別一次下注太多。21. 什麼是你對風險的承受力呢？最簡單的方法就是問自己睡的好嗎？22. 專業炒手明白炒股不可能每次都正確，在錯誤時快速止損﹔在正確時盡量將利潤最大化。23. 新手們通常把賺錢的股票首先出手，滿足於賺小錢，結果手上剩下一大堆套牢的股票。24. 只要股票正常運動，必須按兵不動。25. 經驗提高了你每次進場贏錢的概率！26. 在股市不斷賺錢的秘訣：通過自己的觀察和研究，不斷累積經驗，將自己每次進場的勝率，由50%提升至60%，甚至70%﹔而且每次進場不要下注太大，應該只是本金的小部分，累積小勝變大勝。27. 什麼是鍥而不捨的精神？它是在忍無可忍的時候，再忍下去的毅力！想從股市不斷賺到錢，你必須成為專家。28. 幾乎所有成功的投資者都是孤獨者。因為他們常要做和大眾不同的事。29. 炒股是枯燥無味的工作，每天收集資料，判斷行情，經年累月地重複同樣的工作就是「苦工」。你不把「苦工」當成習慣，在股票市場成功的機會就不大。30. 必須有一套適合自己的炒股模式。31. 在買入之前，先定好止損點，搞清楚你最多願虧多少錢。切記照辦！32. 不要把「好消息」或「專家推薦」作為買入理由。33. 如果股價跌穿支撐線，交易量大增且股價很快彈回支撐線之上，這是極佳的買入機會。34. 你買的股票都是別人賣給你的，你賣的股票都被別人買去了。想像你的對手是誰！如果是大戶的話，你炒股大概常虧錢，如果是小股民的話，你大約已贏多過輸。35. 你如果是位長線投資者，不要注重大戶的操作手法，他們只能影響股票的短期波動，不能影響大勢。36. 一個大走勢，頭和尾是很難抓到的，炒手們應學習怎樣抓中間的一截，能抓到波幅的70%就算是很好的成績了。37. 不要試圖找股票的最高點，你永遠不知股票會升多高。38. 遇到暴利，拿了再說！別讓利潤變成虧損。39. 小心交易量猛增，股價卻不升。40. 忘掉你的買入價！41. 別頻繁交易。42. 有疑問的時候，離場！
巴菲特的投資思想
最近幾年隨著股市的暴漲暴跌，投資界出現非常有趣的現象——股市行情就像一根指揮棒，指揮著人們思想觀念、情緒和心態的變化。
一個很明顯的例子，就是人們對巴菲特投資思想和價值投資的看法和信任度，也像過山車般變幻，從一個極端走向另一個極端，從沸點降到了冰點。股市善變、人心善變、人情冷暖，暴露無遺。張志雄先生說他對人性保持悲觀的態度，是有他的道理的，特別是在股市，在華爾街。巴菲特對接班人的三條要求：獨立思考、情緒穩定、對人性和機構的行為特點有敏銳的洞察力，條條都是針對人性弱點。人性弱點帶來的心理誤判或認知偏差，表現為兩個極端：一個極端是以偏概全，教條化理解巴菲特投資思想。把巴菲特的「低價買進少數傑出企業股票長期持有」的經典策略等同於巴菲特投資策略的全部，不管什麼股票、什麼價位都敢買進長期投資。最典型的口號是「死了也不賣。」另一個極端是矯枉過正，全面否定巴菲特投資策略和長期投資在中國的適用性。並不斷有人冒出來要「還原巴菲特的真相」，宣稱「巴菲特神話的破滅」。今天中道巴菲特俱樂部的同道們相聚一堂，我覺得十分有必要就「如何全面理解並堅持巴菲特投資思想」這個話題，作深入的討論。下面我先談幾點看法，作為引玉之磚，供大家參考，請大家批評指正。我的發言分為兩個部分：第一部分是全面理解巴菲特投資思想；第二部分是堅持巴菲特投資思想不動搖。第一部分 全面理解巴菲特投資思想一、巴菲特的投資思想是一個不斷進化的投資系統回顧巴菲特的成長歷程，你會發現，巴菲特的投資思想呈現了非常清晰的階段進化的軌跡。對巴菲特投資思想發展階段的劃分，一般都是合夥公司階段為早期，控股伯克希爾後至八十年末為中期，九十年代後至今為後期。其劃分方法是根據公司的組織形式和經營模式，有一定道理，但嚴格從他個人投資思想的進化脈絡來看不夠不準確。我個人的意見是這樣劃分：第一階段（早期） 1949-1971年（19-41歲）從年代看主要集中在五六十年代。投資風格是格雷厄姆的安全邊際法，被後人稱為「價值投資法」，巴菲特自己則戲稱為只買便宜貨的「雪茄煙蒂」投資法。1949年，巴菲特19歲那年，第一次閱讀格雷厄姆的經典著作《智慧投資者》（國內翻譯成《聰明的投資者》不夠準確。），立即被這本書迷住了。巴菲特的室友伍德說「它對巴菲特而言就像找到了上帝所在。」把這一年作為巴菲特投資思想形成早期的開端是完全有道理的。1970年7月17日，巴菲特在和格雷厄姆的通信中寫道「在此之前，我一直是靠腺體而不是靠大腦進行投資。」巴菲特本人甚至把這次經歷比作「保羅走在通往大馬士革的路上」，並且他從中學到了「以40美分買1美元」的哲學。從此，「安全邊際」的哲學成為巴菲特投資思想的基石。這之後，發生的幾件事，對巴菲特的進化都起到重要推動作用。一件是1950年（20歲）巴菲特在哥倫比亞大學研究生院正式「拜格雷厄姆為師」；1954（24歲）年巴菲特加盟格雷厄姆——紐曼公司，為格雷厄姆工作；1956年（26歲）成立第一家合夥公司，開始創業；1959年和芒格開始相識相知，並在60年代開展了一系列的合作；1962年巴菲特開始買入伯克希爾的股票，1963年成為最大股東，並於1965（35歲）年巴菲特正式接管伯克希爾；1967年（37歲）巴菲特以860萬美元的價格為伯克希爾購買了國民補償金公司，第一次踏入保險業；1969年（39歲），巴菲特解散了他的合夥企業，專心經營伯克希爾。在合夥企業經營期間，巴菲特投資方法按特性先是分為三類，後來發展為四類（張志雄先生編輯的《投資大家巴菲特》一書中有詳細介紹）。巴菲特在1962年1月份寫給合夥人的報告中將自己的投資方法分為三類：第一類投資：Generals（低估類投資）
是指那些價值被低估的股票。投資比例最大。
第二類投資：workouts（套利類投資）
這類投資的價格更多取決於公司的經營管理決策而非買賣雙方的供求關係。影響投資價格的公司行為包括合併、清算、重組、分立等。與道瓊斯指數的表現無關。
第三類投資：Control控制類投資
是指要麼控制了這家公司，要麼買入了相當多的股份，從而可以影響公司的經營管理決策。這類投資也與道瓊斯指數的表現沒什麼關係。第一類和第三類可以互相轉化。如果買入的「Generals」的價格長期在低點徘徊，巴菲特就會考慮買進更多的股份，從而演變成「Control」；反之，如果「Control」的價格在購入幾年內迅速攀升，巴菲特通常考慮在高點獲利了結，從而完成一次漂亮的「Generals」類投資。巴菲特在1965年1月份寫給合夥人的報告中，將原來的第一類投資Generals一分為二：Generals-Priavate Owner Basis和Generals-Relatively UndervaluedGenerals-Priavate Owner Basis 這是一類被低估的股票，規模較小，缺乏魅力，無人問津。而且其價格遠遠低於這家公司對一個私人股權投資人的價值（內在價值）。價格長期低估的話，可以轉化為Control.Generals-Relatively Undervalued 是指那些相對同類質地的公司的價格較低的股票。雖然價格低估，但通常規模較大，對私人投資者意義不大，不能轉化為Control.早在1964年，巴菲特就注意到格雷厄姆買進廉價股的策略存在價值實現的問題，並不完美，而且隨著股市的上漲這類投資機會越來越少。巴菲特在1965年1月的報告中增加的第四類投資Generals-Relatively Undervalued可視為一種新的探索。但尚處量變得階段，並沒有完全突破格雷厄姆的投資框架。該類投資的最佳案例就是，1964年巴菲特利用「色拉油醜聞」將合夥公司40%的資金投入到美國運通中，並持股長達4年，在隨後的5年時間裡，美國運通的股票上漲了5倍。正如芒格說的，在格雷厄姆手下工作的經歷和巨額盈利讓巴菲特的大腦一度阻塞，很難擺脫如此成功的思維方式。1969年（39歲）巴菲特讀到費捨的著作《普通股和不普通的利潤》得到了很大的啟發。而真正使巴菲特擺脫格雷厄姆思想束縛、完成進化的是查理·芒格。芒格對一家優勢企業的價值有著敏銳的觀察力，他使費捨的公司特質理論進一步具體化。「查理把我推向了另一個方向，而不是像格雷厄姆那樣只建議購買便宜貨，這是他思想的力量，他拓展了我的視野。我以非同尋常的速度從猩猩進化到人類，否則我會比現在貧窮得多。」總而言之，遭遇到價值實現的問題，巴菲特才認清格雷厄姆「不論本質購買任何公司」的哲學的局限性，開始將費捨和芒格的傑出企業擴張價值理論整合進他的哲學中。第二階段（中期）1972-1989（42-59歲）。1972年1月3日，巴菲特接受芒格的建議，用2500萬美元收購了喜飴糖果公司，以此為開端，芒格就不斷地推動著巴菲特向為質量付出代價的方向前進。隨著喜飴公司的茁壯成長，巴菲特和芒格都意識到「購買一個好企業並讓它自由發展要比購買一個虧損企業然後花費大量時間、精力和金錢去扶持它要容易且與快得多。」，這樣的投資思想的形成標誌著巴菲特「從猿進化成人」。巴菲特把格雷厄姆、費捨和芒格的思想結合起來，逐步形成自己的風格。這個進化階段的劃分，可以從巴菲特和芒格的原話得到佐證。 1997年，芒格在公司股東年會上說：「喜飴公司是我們第一次根據產品品質來收購的。」，巴菲特補充道：「如果我們沒有收購喜飴公司，我們就不會購買可口可樂公司股票」 。這個階段巴菲特的投資方法的顯著特點是，減少套利操作和廉價股票的投資，增加優秀企業控制，利用保險浮存金進行優質企業普通股的長期投資：1、優秀企業的購併和永久持有：如喜飴公司、內部拉斯加傢俱店
2、少數「必然如此」的偉大企業普通股的永久持有：如華盛頓郵報、蓋可保險、可口可樂等；
3、部分「可能性高」的優秀企業普通股的長期投資。
4、中期固定收益證券
5、長期固定收益證券
6、現金等價物；
7、短期套利；
8、可轉換優先股；
9、垃圾債券。第一階段巴菲特的投資思想和角色基本上是格雷厄姆式的「私募基金經理」；第二階段，轉型為企業家和投資家的雙重角色的合二為一。他說「因為我把自己當成是個企業經營者，所以我成為更優秀的投資人；因為我把自己當成是投資人，所以我成為更優秀的企業經營者。」這個階段可以用巴菲特1985年的一席話來概括：「我現在要比20年前更願意為好的行業和好的管理多支付一些錢。本傾向於單獨地看統計數據。而我越來越看重的，是那些無形的東西。」第三階段（後期）1990至今（60歲以來）。即90年代以來。還可以有一種更加精確的劃分方法——1995年（65歲）至今為巴菲特後期。有芒格的話為證：「過了65歲之後，沃倫的投資技巧真是百尺竿頭，更進一步。」進入90年代後，伯克希爾的未來遇到更大的困難，用芒格的話說：1、我們的規模太大了，這將我們的投資選擇限制在被那些非常聰明的人所檢驗過得更具競爭力的領域。2、當前的環境令未來15-20年內的普通股與我們在過去15-20年內看到的股票將有很大的不同。簡單地說，巴菲特面臨兩難境地：錢太多，機會太少。面對這樣的挑戰，隨著巴菲特的持續學習和滾雪球的威力，巴菲特的投資思想進化到更高的層次，投資技藝更加全面、更加爐火純青。這階段投資思想的進化表現在以下幾個方面：1、「護城河」概念的提出。標誌著巴菲特評估企業長期競爭優勢和內在價值的藝術更加成熟。1993年巴菲特在致股東信中首次提出了「護城河」概念。他說：「最近幾年可樂和吉列剃鬚刀在全球的市場份額實際上還在增加。他們的品牌威力。他們的產品特性，以及銷售實力，賦予他們一種巨大的競爭優勢，在他們的經濟堡壘周圍形成了一條護城河。相比之下，一般的公司在沒有這樣的保護之下奮戰。就像彼得·林奇說的那樣，銷售相似商品的公司的股票，應當貼上這樣一條標籤：『競爭有害健康。』」1995年5月1日在伯克希爾的年度會議上，巴菲特對「護城河」的概念作了仔細的描述：「奇妙的、由很深、很危險的護城河環繞的城堡。城堡的主人是一個誠實而高雅的人。城堡最主要的力量源泉是主人天才的大腦；護城河永久地充當著那些試圖襲擊城堡的敵人的障礙；城堡內的主人製造黃金，但並不都據為己有。粗略地轉譯一下就是，我們喜歡的是那些具有控制地位的大公司，這些公司的特許權很難被複製，具有極大或者說永久的持續運作能力。」2000年的股東大會上，巴菲特進一步解釋說「我們根據『護城河』、它加寬的能力以及不可攻擊性作為判斷一家偉大企業的主要標準。而且我們告訴企業的管理層，我們希望企業的護城河每年都能不斷加寬。這並不是非要企業的利潤要一年比一年多，因為有時做不到。然而，如果企業的『護城河』每年不斷地加寬，這家企業會經營得很好。」2、投資戰略的轉變。一個轉變：「由於伯克希爾的資產迅速膨脹，以及會明顯影響我們業績的投資空間急劇收縮，使得我們必須做出精明的決策。因此我們採用了一種僅需要幾次精明——而不是過於精明——的戰略，事實上，每年有一個好主意對我們來說就夠了。」這意味著巴菲特採取更加集中持股的投資戰略。另一個轉變：因為資本的體量越來越大，巴菲特的普通股投資更加專注於尋找在一個細分領域內價值低估的優秀或良好的大公司，實施選擇性反向投資策略，即在一家具有持久競爭優勢的大公司遭遇挫折、股價被目光短淺的市場壓低時給以積極關注。這意味著格雷厄姆式的不論本質買便宜貨的模式不再適合大塊頭伯克希爾了。3、「揮棒」概念的發展。美國超級擊球手威廉姆斯在所寫的《打擊科學》一書中解釋了自己的擊球技巧。它將擊球區分成77個單元，每個單元代表一個棒球，只有當球處在最好的單元時（幸運區），他才會揮棒擊球，即使這樣做會面臨三振出局的風險，因為處在最差位置的球將嚴重降低他的成功率。巴菲特將這一策略和投資作類比，發展了投資領域的「揮棒」概念。1995年巴菲特在對南加州大學商學院學生的演講中，簡述了這個概念：「在投資時，沒有所謂的必須去擊打的好球。你可以站在擊球手的位置上，投球手可以投出好球；通用汽車投出47美元，你若缺乏足夠的資訊來決定是否在47美元的價位買進，你可以讓它從眼前流過，不會有人判給你一擊。因為只有揮棒落空時，你才可能被判出局。」巴菲特還說過：「我把投資業稱為世界上最偉大的商業，這是因為你永遠不必改變態度。你只需站在本壘上，投手扔來了47美元的通用股票，39美元的美國鋼鐵公司股票！沒有懲罰，只有機會的喪失。你整日等待著你喜歡的投球，然後趁外場手打瞌睡的時候，大邁一步將球擊向空中。」4、跨國投資和收購的突破。巴菲特的首次跨國投資是1991年投資英國的酒精類飲料公司健力士。最有代表性的跨國投資則是2003年投資中石油近5億美元，最有代表性的跨國收購則是2006年以40億美元購買以色列伊斯卡爾金屬製品公司（Iscar metalworking）80%的股份，這是巴菲特在美國以外進行的最大一筆投資交易，也是以色列歷史上來自海外的最大一筆投資。前幾年巴菲特在韓國股市也實施了非常漂亮的跨國投資。他簡單瀏覽了投行提供的投資手冊，發現有些財務健全的公司，市盈率只有3倍，他就挑選了大約20只股票買進，等這些股票上漲五六倍、接近其內在價值時賣出。5、非常規投資更加多樣化。鼓鼓囊囊的錢包，迫使巴菲特在非常規投資又有了新的突破和發展。在1991年還透過私募的方式投資了三億美元的美國運通俗稱"Percs"的股票，這種證券基本上算是一種普通股，只不過在投資的前三年可以領取一筆特別的股利，條件是在同時間因為股價上漲所帶來的資本利得將受到限制。根據約定這些Percs必須在1994年八月以前轉換成普通股；1994-1995年建立了4570萬桶倉位的石油的衍生合約；1997年購買了1.112億盎司的白銀；1997年購買了46億美元以帳麵攤銷的長期美國零息債券；2002年首度進入外匯市場投資，截至2004年底，Berkshire總計持有214億美元的外匯部位，投資組合遍佈十二種外幣；同時於同年涉足以歐元為單位垃圾債券市場，至06年總值達10億美元；此外巴菲特還進行固定收入套利，並持有錯誤定價的衍生品合約，這些合約可分為兩大類：CreditDefaultSwaps (CDS，信用違約掉期合同)、賣出長期的股票指數看跌期權。值得注意的是，放棄外匯的投資，收購海外公司，是巴菲特不願持有太多美元資產及現金最新投資策略。正如巴菲特指出，伯克希爾的主要基地仍在美國，但為了防範美匯繼續下挫，收購海外優質企業，有一舉兩得之效。總之，後期的巴菲特，思想更加開放，技術更加全面。在常規投資的選擇技巧上更加爐火純青，更加集中投資，而且開始加大了海外投資和購併的力度；在非常規投資上則更加多樣化，更富進攻性。當專家學者把大師的經典策略總結成教條時，大師又進化了。二、巴菲特的投資思想是一個開放式的投資系統巴菲特投資思想是一個開放式的體系，不斷博采眾家之長，為我所用。不僅向其他投資流派、投資行家學習，而且向各個領域、各個學科的高手學習，在生命的每個細節中學習。這也是巴菲特投資思想得以不斷進化的主要原因。巴菲特說：「如果我只學習格雷厄姆一個人的思想，就不會像今天這麼富有。」芒格認為巴菲特的成功是多種因素合力的結果，但是具有決定性的因素是持續學習的結果。他在2007年威斯科年度股東大會上指出：「沃倫是這個世界上最佳的持續學習機器。烏龜最終戰勝兔子是持續努力的結果，一旦你停止了學習，整個世界將從你身旁呼嘯而過。沃倫很幸運，直到今天，即便是早已過了退休的年齡，他仍可以有效地學習，持續地改善其技巧。沃倫的投資技巧在65歲後更是百尺竿頭更上一層。作為一直從旁默默關注的我，可以肯定地說，如果沃倫停留在其早期的認識水平上，這個紀錄也就不過如此了。」讓我們看看巴菲特從其他投資大師吸取了哪些營養：1、格雷厄姆的三個基本思想觀點：你應當把股票看作許多細小的商業部分。要把（市場）波動看作你的朋友而非敵人——利潤有時來自對朋友的愚忠而非參與市場的波動。《聰明的投資人》的最後一章中，格雷厄姆道出了有關投資的最為重要的幾個字眼：「安全邊際。」
2、費捨的「只有最優異的企業經營與遠景是唯一值得投資的商業價值」和「沒有一個時間適合將最優秀企業脫手」的理論。
3、芒格的聚焦高品質企業投資和格柵理論；
4、彭博的「消費獨佔企業」是最佳投資價值的理論；
5、威廉姆斯的投資價值理論：今天任何股票、債券或公司的價值，取決於在資產的整個剩餘使用壽命期間預期能夠產生的、以適當的利率貼現的現金流入和流出。
6、凱恩斯的集中投資理論和「我寧願模糊地正確，而不是精確地錯誤。」的思想；
7、史密斯的保留盈餘是企業的附加價值思想。
8、彼得林奇的過早賣出表現良好的傑出公司股份是「拔苗助長」以及在公司表現良好時忙於拋售股票，兌現盈利，卻死抱著令人失望的公司的人是在「剷除鮮花，澆灌雜草」的思想。此外，巴菲特還從威廉姆斯的擊球技巧，發展了投資領域的「揮棒」概念，他說：「我的工作就是等待輕鬆擊球的機會。」；從韋恩·格蘭斯基的忠告「到冰球要去的地方，而不是它現在呆的地方。」體會到專注於當期收益和短期收益是愚蠢的；從伊索寓言中學到了「一鳥在手勝過二鳥在林」的灌木叢理論，甚至從一個球童的成功故事發展了「與贏家共事」的經營哲學和投資哲學。《李小龍傳奇》裡詠春拳掌門人葉大師教導李小龍說：「習武的關鍵在於習心。只有心智敏銳才能從萬事萬物中參悟武道。」同樣，理財的關鍵也在於理心。只有心智敏銳才能從萬事萬物中參悟股道。巴菲特博覽群書、廣泛學習，芒格的思維格柵理論都是同樣道理。我在看北京奧運會的比賽，甚至在洗奶瓶中都悟到了「雙保險」是最佳風險防禦的策略。我在聽威爾弟歌劇《女人善變》，得到啟發：股市善變，就像天空飄浮的羽毛，如果誰不經意將命運托付給她，誰將是個可憐蟲。我在聽馬曉暉的二胡演奏，體悟到：巴菲特就是一位「二胡大師」，他用護城河和安全邊際這兩根弦演奏出豐富多彩、無以倫比的動人樂章。日本德川時代的兵法大師宮本武藏57歲時寫成《五輪書》，其中提出了兵法家的基本原則，其中有一條是：務必體認千行百業之要諦。表面看，作為兵法家、劍術家，千行百業之要諦和你有何關係？實際上和我們從萬事萬物、各行各業中參悟股道是完全一致的。所以我們永遠務必保持謙卑，敞開胸懷，海納百川，持續學習，思維格柵，不斷豐富、完善自己的投資體系，讓自己處在不斷的進化狀態中，永不停息。三、巴菲特的投資方法可劃分為常規投資和非常規投資兩大部分為了便於全面理解巴菲特的投資方法，避免大家把巴菲特的經典投資策略等同於巴菲特投資策略的全部，可以把巴菲特的投資方法劃分為常規投資和非常規投資或者傳統投資和非傳統投資兩部分。下面根據巴菲特後期的投資思想進行劃分：（一）常規投資
1、優秀企業的購併和永久持有；
2、少數「必然如此」的偉大企業普通股的永久持有；
3、部分「可能性確高」的優秀企業普通股的長期投資；
4、中期固定收益證券
5、長期固定收益證券
6、現金等價物；（二）非常規投資
1、廉價股的階段性持有；即巴菲特合夥公司期間所謂的Generals。是巴菲特早年的傳統投資，我把他作為巴菲特晚年的非傳統投資。巴菲特前幾年在韓國股市的投資經歷，重溫了這一投資方法，yesterday once more .
2、短期套利；主要是巴菲特所謂的workouts，購併套利；此外還包括固定收入套利等；
3、可轉債；
4、可轉換優先股；
5、認股權證；
6、垃圾債券；
7、長期零息債；
8、商品期貨；包括石油期貨和白銀期貨；
9、外匯期權；
10、衍生品合約。包括CDS和賣出長期的股票指數看跌期權。從這個劃分大家可以看到，這才是巴菲特投資系統的全貌。但國人通常認為巴菲特的投資只包括常規投資的前兩項或前三項，這是片面的。巴菲特是技術全面的投資大師。
尋找投資護城
所謂的優秀企業，是指「更容易長期產生高資本報酬率的企業」。
最常見的四種「誤判護城河」：
2. 龐大市佔率：該問的問題不是企業是否有高市佔率，而是企業如何達成高市佔率，如此可以檢視現在的主導地位是否能抵禦外來競爭。例子：柯達、通用汽車。
3. 卓越執行力：企業的成功只是因為比同業經實，很可能它是在非常艱困與競爭激烈的產業裡營運。而效率是讓企業蓬勃發展的唯一方法。
4. 傑出管理者：管理者來來去去，我們無法得知我們寄予厚望的傑出管理者三年後是否還在公司。且研究顯示管理者對企業的影響並不如想像中大。企業的四種護城河
1. 無形資產：企業可能有無形資產，例如品牌、專利或法規授權，讓它得以銷售競爭對手無法跟進的產品或服務。
不管大家對品牌如何熟悉，只要品牌無法提供定價能力或提高顧客忠誠度（只要競爭對手降低價錢，將造成營收降低及獲利衰退），它就不是競爭優勢。
無法創造高資本報酬率的法令核准（煉油廠不是，砂石場是），它就不是競爭優勢。
容易遭人提出異議的專利組合（企業的專利組合不夠多元化，獲該企業無後繼專利接替）它就不是競爭優勢。2. 轉換成本：企業銷售的產品或服務可能讓顧客難以割捨，因此衍生顧客轉換成本，讓公司有定價能力
企業讓顧客難以改用競爭對手的產品或服務時，就創造出轉換成本。顧客比較不可能轉換時，企業就可以要求高一點的價格，維持高資本報酬率。
轉換成本種類：與顧客的事業緊密結合（QuickBook挑戰微軟）、金錢上的成本（甲骨文的資料庫）、重新訓練的成本（AutoCAD）、風險成本（精密鑄件的渦輪葉片）。3. 網絡效應：有些幸運的企業因為網絡經濟而受惠，這是一種很強大的經濟護城河，可以長期封鎖競爭者。（e-Bay、office）
節點效應：網絡型事業只要多投入50%的資金，節點數將從190成長到435，成長近乎130%。但網絡效應有地域性，（奇摩拍賣在台灣打敗e-Bay）。4. 成本優勢：有些企業有源自流程、位置、規模或取得獨特資產的成本優勢，讓他們得以用比競爭對手更低的成本，提供商品或服務。成本優勢的來源：
a. 較便宜的流程：競爭對手模仿低成本或自行開發新流程後，成本優勢通常會跟著流失。（西南航空）
b. 較好的位置：成本優勢比流程更好，這類優勢重點在於又重又便宜（價值重量比比對手佳），而且又在產地附近消耗（砂石場、垃圾場）。
c. 獨特的資產：這類優勢是可取得全球獨特的資產，通常只有大宗物質的生產者有這樣的優勢。（礦產、巴西的阿拉克魯士紙漿生產公司）
d. 較大的規模：企業的絕對大小沒有比競爭對手的相對大小來的重要。經濟規模何企業作什麼事業無關，但經濟規模可以創造持久的競爭優勢。（台灣的有線電視、天然氣）護城河受到侵蝕
1. 遭到取代：數位相機取代軟片及寶麗來。
2. 產業結構改變：超商取代原有雜貨店、東歐及中國的廉價勞力興起。
3. 不好的成長：經營者不善處理盈餘亂投資。
4. 客戶不願支付高額成本，轉向廉價的替代方案
5. 重大的意外事件，企業在一夕間毀滅。尋找護城河流程
1. 企業有穩定且高的資本報酬率嗎？
2. 企業有一種或多種的競爭優勢嗎？
3. 企業的競爭優勢有多強大、時間可能持續多久？自我結語：
本書提到很重要的觀點：「所謂的優秀企業，是指『更容易長期產生高資本報酬率的企業』」
此觀點與巴菲特在年報中尋找企業條件的第2點持續穩定的獲利、第3點高股東報酬率完全符合。
書中採用的初步篩選方法：10年的淨利率、ROA、權益乘數、ROE追蹤。（台灣的網頁資料以8年較常見，也有4年的）
將四種比率一起看的結果可看出企業的報酬率是否提高或衰減，而提高或衰減的原因是源於負債或是盈餘。找出穩定獲利的企業後，再來要做的功課就是找出，企業為何能持續獲利的原因，以及分析企業能維持優勢的時間。
本書提到的觀點確實讓我耳目一新，但這終究是投資中模糊的一環。一切的判斷都是主觀的，並無客觀的數據可供參考。做完初步的篩選後，還是得找出企業的護城河，這就難了...
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